Implementando OPM, backsolve y PWERM para valorar cap tables

En la primera parte de la serie el autor planteaba que para una startup con financiación reciente el valor empresarial no es el problema: alguien pagó un precio en una transacción en condiciones de mercado. La verdadera dificultad está en la asignación, es decir, convertir ese único valor en un valor por acción para cada una de las clases del cap table, cada una con sus preferencias y condiciones de conversión. Este segundo artículo desarrolla los tres métodos que lo hacen posible: el modelo de valoración de opciones (OPM), el backsolve que se construye sobre él y el PWERM.

La mecánica del OPM

El OPM se apoya en una observación que cambia la forma de pensar el problema: cada clase de capital en una empresa con una pila de preferencias se comporta como una opción de compra sobre el valor de la propia empresa. Si hay una preferencia de liquidación de 10 millones, las acciones comunes no reciben nada por debajo de esa cifra, pero a partir de ahí capturan todo el alza. Es exactamente el mismo patrón de pagos que una opción con precio de ejercicio en 10 millones. Eso permite aplicar Black-Scholes sin salirse del molde, porque la estructura es genuinamente idéntica.

Lo primero que hay que hacer es encontrar los puntos de ruptura (breakpoints), es decir, los valores de la empresa en los que el reparto marginal de un dólar adicional cambia de composición. Cada preferencia de liquidación que se satisface, cada tope de participación que se alcanza, cada punto de indiferencia de conversión y cada opción o warant que entra en juego generan uno. El orden importa: las preferencias se pagan en orden estricto de antigüedad o de forma prorrateada según el cap table; los documentos legales mandan.

Con esos puntos identificados, el valor se reparte como una serie de spreads de opciones. Cada intervalo entre dos puntos consecutivos se valora como la diferencia entre dos opciones con esos strikes. Para ello hacen falta cuatro parámetros: el valor actual de la empresa, la volatilidad (habitualmente entre el 50% y el 80% en startups tecnológicas), el plazo esperado hasta la liquidez (2-5 años) y la tasa libre de riesgo. La suma de los tramos repartidos entre las clases debe igualar el valor total. Si no cuadra, casi siempre hay un punto de ruptura olvidado.

Un detalle que no es menor: la volatilidad es un parámetro extremadamente sensible. Subirla diez puntos porcentuales puede mover el valor de las acciones comunes en un 15-20%. Conviene documentar de dónde sale. El plazo tiene un efecto doble: más tiempo beneficia a la opción pero el descuento perjudica, así que el resultado neto conviene probarlo en cada caso.

Backsolve y PWERM

El backsolve invierte el planteamiento. En lugar de tomar el valor de la empresa y ver qué precio resulta para cada clase, parte del precio que efectivamente pagó un inversor en la última ronda y despeja el valor empresarial que lo reproduce. El proceso es mecánico: se construye el árbol completo de puntos de ruptura incluyendo la ronda nueva, se hace una estimación inicial y se itera hasta que el valor teórico de esa clase coincide con el precio real. Como la función es monótona, un método de bisección o Brent converge sin problemas. Hay que vigilar los límites del intervalo para no salirse a territorios absurdos.

Es el método más defendible para una empresa con financiación reciente porque se apoya en un precio real, no en proyecciones. Tiene límites: si la ronda fue con un inversor estratégico o un fondo interno que no es proporcional, no se puede considerar una transacción en condiciones de mercado. Además pierde validez con el paso del tiempo; a los seis meses deja de ser un ancla fiable.

El PWERM entra en juego cuando los escenarios de salida no encajan con una única distribución continua. Si la startup puede salir a bolsa o quebrar con probabilidades elevadas, el método pondera el valor de cada clase bajo cada escenario y los combina según su probabilidad. Es más costoso de implementar pero más realista en situaciones muy heterogéneas.

El artículo original se corta en mitad de la explicación del PWERM, pero la idea central está clara. Para cualquier persona que construya software de valoración de empresas, estos tres métodos son el núcleo de la asignación correcta. Los errores de implementación no son difíciles de cometer, especialmente en el orden de las preferencias o en la calibración de la volatilidad, y un fallo ahí puede dar cifras muy alejadas de la realidad.